Нил Маккиннон, макроэкономический обзор: своевременное предупреждение

Коррекция, произошедшая на рынках акций в прошлую среду, напомнила инвесторам о том, что низкую волатильность не следует воспринимать как нечто само собой разумеющееся – тем более, когда мультипликаторы американского рынка акций близки к историческим максимумам, а рост индексов обеспечивается лишь небольшим количеством акций. Также в центре внимания на прошлой неделе оказался коррупционный скандал в Бразилии, спровоцировавший всплеск волатильности на сырьевых рынках. Правда, коррекция оказалась недолгой, и уже вскоре и рынки акций (MSCI EM Equity Index), и валюты развивающихся рынков (JPM EM FX Index) развернулись в сторону роста.

Проблема непредсказуемости политики Белого дома прочно заняла место среди основных тем, на которых сосредоточено внимание инвесторов. Активно обсуждается возможность отставки президента Дональда Трампа – будь то в результате импичмента или по его собственной инициативе. Хотя, учитывая, что большинство в Конгрессе принадлежит республиканцам, добиться импичмента будет непросто. Между тем в эти выходные стартовало первое зарубежное турне Трампа, начавшееся с визита в Саудовскую Аравию, где было подписано соглашение о поставках оружия. В течение этой недели Трамп также встретится с лидерами Евросоюза и примет участие в саммитах НАТО (в четверг) и «большой семерки» (в конце недели).

Также на этой неделе состоится заседание ОПЕК. Многие участники рынка ожидают, что действие соглашения о сокращении добычи будет продлено, в связи с чем в последнее время цены на нефть растут. Правда, потенциал их роста ограничивается увеличением добычи в США. Сегодня состоится заседание Еврогруппы по вопросу долга Греции, которой в июле необходимо выплатить официальным кредиторам 7 млрд евро. Все требования об ужесточении фискальной политики контрпродуктивны, поскольку могут лишь еще больше ограничить способность Греции погашать и обслуживать свои долги. Реструктуризация представляется единственно возможным выходом из сложившейся ситуации, однако она вряд ли будет поддержана Германией, особенно в преддверии сентябрьских выборов (см. Does Greece Need Much More Official Debt Relief? If So, How Much?)

Один из главных вопросов сейчас заключается в том, может ли рынок по-прежнему рассчитывать на реализацию Белым домом предвыборной программы Трампа, в первую очередь в том, что касается снижения налогов и увеличения расходов на инфраструктуру.

Ралли последних месяцев почти полностью базировалось на обещаниях Трампа по дерегулированию экономики и реализации мер, направленных на поддержку бизнеса и ускорение экономического роста. И хотя в последнее время ставка на рефляцию начала терять популярность, индекс S&P500 продолжает торговаться вблизи рекордных уровней (по итогам прошлой недели он, несмотря на произошедшую в среду коррекцию, снизился всего на 0.38%). Завтра президент Трамп представит оставшиеся части бюджета на 2018 г. (основные параметры, объявленные в марте, включали увеличение расходов на оборону на 54 млрд долл. и аналогичное сокращение ряда других, «необоронных», статей). Сейчас сложно сказать, насколько Трамп может рассчитывать на поддержку его варианта бюджета Конгрессом (см. Previewing the Trump Budget: More Robin Hood in Reverse and Gimmicks?). Рост госдолга США не может не вызывать беспокойства, однако в Конгрессе наверняка найдется немало противников сокращения социальных расходов, таких как программа Medicaid, пенсионное обеспечение федеральных служащих и субсидирование сельского хозяйства. Надежды Минфина США на то, что американская экономика сможет выйти на темпы роста, превышающие 3%, тем самым обеспечив поступление в бюджет дополнительных доходов, компенсирующих снижение налогов, выглядят чересчур оптимистично.

Поступающие в последнее время экономические данные были неоднородными, что дало участникам рынка повод сомневаться в том, что Комитет по операциям на открытом рынке США (FOMC) сможет повысить ставку по федеральным фондам трижды в этом году. В прошлую пятницу глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард высказал мнение о том, что Федрезерву следует быть более осторожным при принятии решений по ставкам. Буллард подчеркнул, что за последние семь лет средние темпы роста реального ВВП США составили 2.1%, а в последние два года они держались практически на одном уровне. По его мнению, в обозримом будущем темпы экономического роста едва ли смогут подняться существенно выше этого уровня.

Буллард также указывает на то, что когда ставка по федеральным фондам растет, долгосрочные процентные ставки обычно тоже растут, инфляция и инфляционные ожидания соответствуют целевому уровню инфляции FOMC (2%), а ожидания рынка в отношении динамики ключевой ставки согласуются с прогнозами комитета. Однако в настоящий момент ничего из вышеперечисленного не происходит. Буллард считает, что даже если бы уровень безработицы в США снизился с 4.4% до 3.6%, индекс-дефлятор личных потребительских расходов (PCE), который ФРС использует в качестве основного индикатора инфляции, вырос бы только до 1.8% (против текущих 1.6%). На этой неделе ожидаются выступления нескольких представителей ФРС, которые, возможно, подтвердят сомнения регулятора относительно слишком агрессивного ужесточения монетарной политики. Следующее заседание FOMC состоится 13–14 июня.

Индекс экономических сюрпризов США снизился до минимального в этом году уровня, что говорит о значительном отставании публикуемой экономической статистики от ожиданий. Вмененная инфляция опустилась до 6-месячного минимума, при этом инфляционные ожидания потребителей продолжают снижаться. На этом фоне нет ничего удивительного в том, что доходность 10-летних казначейских облигаций США сейчас находится в нижней точке торгового диапазона этого года (в качестве ближайшего уровня поддержки выступает 200-дневное скользящее среднее – 2.14%).

Таким образом, экономические прогнозы рынка акций и рынка облигаций сильно отличаются друг от друга. Тем не менее пока долговые рынки, обычно первыми сигнализирующие о приближении финансовых проблем, держатся сравнительно неплохо. Риск заключается в том, что вынужденное уменьшение долговой нагрузки может спровоцировать резкую коррекцию как на рынке акций, так и на рынке облигаций. Торговля короткой волатильностью в этих условиях становится крайне рискованной.

Как пишет в газете Financial Times Мохамед Эль-Эриан, в данный момент на рынках слишком много ликвидности, но не так много возможностей для ее инвестирования, и именно это, по его мнению, стало причиной того, что распродажа прошлой недели оказалась столь непродолжительной. Он выделяет три фактора, обусловившие значительный приток ликвидности на рынки. Во-первых, компании накопили на своих балансах значительный объем денежных средств (соотношение корпоративных прибылей и ВВП США сейчас находится на рекордном уровне), что привело к росту дивидендных выплат, активному выкупу собственных акций и росту количества сделок M&A. Во-вторых, в результате усиления неравенства непропорционально большая доля доходов и богатства сконцентрировалась в руках состоятельных слоев населения, имеющих возможность направлять более значительную долю своего состояния на покупку финансовых активов. В-третьих, центробанки в течение многих лет покупали значительные объемы финансовых активов в рамках программ количественного смягчения. По мнению Эль-Эриана, с одной стороны, многие торговые идеи становятся перекупленными, что в ближайшее время может привести к росту нервозности, увеличив риск резких коррекций, а с другой – будет усиливаться популярность «покупок на низках». В более долгосрочной перспективе вливания ликвидности из всех трех источников, скорее всего, начнут уменьшаться. Как известно, прилив поднимает все лодки, а отлив показывает, кто купался без плавок.

Подробнее на сайте

freeimages.com