Августовский поиск защитных активов: рублевые облигации банков

Итоги заседания Комитета по операциям на открытом рынке в США и выступление главы ЕЦБ М. Драги в начале августа в очередной раз продемонстрировали завышенные ожидания инвесторов в отношении ввода быстрых стимулирующих мер. И, вероятно, самое главное наблюдение в отношении кризиса в Европе — отсутствие у ЕЦБ антикризисных фондов мандатов на конкретные действия, а также невозможность компромисса по важным вопросам поддержки стран, испытывающих бюджетно-долговые трудности.

В то время как основные события могут произойти не раньше начала сентября (голосование по поводу фонда ESM в Германии, официальные итоги проверки Греции, формальный запуск программы по выкупу краткосрочных евробондов стран еврозоны), вторая половина августа не дает в явной форме надежд на ралли или хотя бы на новый заметный отскок вверх. Напротив, на горизонте ближайших недель высока вероятность неблагоприятных событий, каждое из которых теоретически могло бы стать триггером для массовых продаж, как это случилось год назад при понижении рейтинга США на одну ступень. К таковым мы относим такие возможности, как:

• снижение рейтинга Германии с высшей инвестиционной категории Ааа1 по шкале Moody’s (после недавнего изменения прогноза на «негативный»);
• рост доходности Spain 10 существенно выше 7%;
• снижение рейтингов Испании (Ваа3/ВВВ+/ВВВ) ниже инвестиционной категории;
• официальное обращение Испании за помощью (кстати, ЕЦБ может инициировать выкуп еврооблигаций только после формального обращения за помощью);
• дефолт/дефолты испанских провинций по долгам;
• снижение рейтингов Италии (Ваа2/ВВВ+/А-) до спекулятивной категории;
• рост доходности Italy 10 выше 7%;
• новые подтверждения отсутствия компромисса по мерам бюджетной экономии в греческом правительстве.

Увеличение числа коррекционных поводов заставляет нас акцентировать внимание на поиске наиболее интересных защитных активов в разных категориях российских облигаций. Дополнительный аргумент — экономические доводы для фиксации прибыли в средне- и долгосрочных облигациях, уровни доходности которых в августе близки к минимумам апреля и середины июля 2012 г. Так, доходность индикативного 9-летнего выпуска ОФЗ 26205 составляет 7,8-7,9%, что лишь на 10-15 бп выше минимумов этого года. В большинстве качественных корпоративных рублевых выпусков наблюдается схожая ситуация.

В настоящем обзоре вниманию инвесторов представлены наши рекомендации по выбору «защиты» в рублевых облигациях российских банков. Основными критериями стали:

• срок обращения облигации до оферты/погашения не более 1-1,5 года;
• высокая или приемлемая ликвидность облигации (наличие двусторонних котировок, регулярная торговая активность, число дней с активными торгами);
• наиболее узкие bid/ask спреды в облигациях (в пределах 5-50 бп);
• адекватное или хорошее соотношение «доходность/кредитный риск»;
• вхождение инструмента в Ломбардный список ЦБ РФ.

Все инструменты разбиты на четыре условные группы по уровню кредитного риска в зависимости от аппетита инвесторов и открытых лимитов:

• облигации госбанков с рейтингами инвестиционной категории (ВВВ- и выше, самые низкие кредитные риски);
• облигации «дочек» иностранных банков с рейтингами инвестиционной категории (ВВВ- и выше, низкие кредитные риски);
• облигации банков с рейтингами категории double-B (от ВВ- до ВВ+, умеренно низкие или средние кредитные риски);
• облигации частных банков с рейтингами категории single-B (от В- до В+, кредитные риски выше среднего или высокие).

Оговоримся, что последняя группа включает в себя выпуски ТКС-банка, которые пока не вошли в Ломбардный список ЦБ РФ, но соответствуют требованиям для включения, остальные рекомендованные бумаги включены в список. Очевидно, при требованиях хеджирования ценовых рисков короткими и сверхкороткими бумагами критерии доходности могут отходить на второй план. Поэтому в данных условиях мы отдаем предпочтение выпускам с большим числом двусторонних котировок в биржевом «стакане» и наименьшей разницей в котировках на продажу и покупку. Также справедлив и аргумент, что чем хуже становится конъюнктура, тем большее предпочтение стоит отдавать бумагам с более высоким кредитным качеством эмитента, так как вымывание ликвидности будет в первую очередь происходить в бондах третьего эшелона. Впрочем, мы учли этот довод при отборе бондов с рейтингами категории single-B.

В представленной ниже таблице приведены наши актуальные торговые рекомендации по формированию «защитного» портфеля из бондов российских банков.

Подробнее на сайте