Сорокапроцентная девальвация рубля неожиданно развернулась: те, кто в панике покупал валюту в декабре — январе, теперь вынуждены фиксировать убытки. Если бы дело ограничивалось только этим, то тему можно было бы закрыть, но ни одна из моих встреч с бизнесменами не обходится без вопроса: «Зачем Центральный банк укрепляет рубль?»
Вынужден признать: у меня нет на него ответа. Хотя я понимаю, что все происходящее с курсом рубля контролируется Банком России в ручном и ежедневном режиме. Если с февраля стоимость бивалютной корзины снизилась с 41 руб. до менее чем 36 руб., то это произошло потому, что ЦБ согласился с таким движением курса. А если ЦБ соглашается с укреплением рубля, то, наверное, преследует какие-то цели. Поскольку люди с Неглинной хранят гордое молчание в этом вопросе, попробуем решить ребус самостоятельно.
Курс валюты в современных экономиках крайне редко используется как инструмент экономической политики. Резкая девальвация и последующее фиксирование курса обычно используются как номинальный якорь для остановки роста цен и прекращения перманентной девальвации национальной валюты. После этого возможности использования курсовой политики для достижения каких-либо иных целей экономической политики ограниченны: есть страны, которые используют режим currency board (валютного управления), главным образом для восстановления доверия экономики и населения к действиям денежных властей; часто бывает, что страны вынуждены идти на девальвацию для восстановления баланса текущих операций (падение курса валюты ведет к снижению импорта и поддерживает экспорт товаров — в основном обрабатывающей промышленности).
ЦБ на протяжении 2003-2008 гг. последовательно проводил политику укрепления курса рубля в номинальном и реальном выражении, декларируя при этом, что укрепление рубля ведет к снижению темпа роста цен. Расчеты, выполненные в Высшей школе экономики, показывают, что если девальвация рубля имеет определенный и четко выраженный инфляционный эффект, то его укрепление практически не оказывает на динамику цен обратного влияния, т. е. не подавляет инфляцию.
ЦБ в «Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2010 г.» выступает за дальнейшее укрепление рубля, отмечая, что «долгосрочные тенденции курса рубля будут определяться балансом внешнеторговых операций, а также динамикой трансграничных потоков капитала». При текущем уровне цен на нефть, физических объемах экспорта и росте импорта на 15-20% в ближайшие полтора-два года сальдо текущих операций будет сильно положительным. Это значит, что даже при некотором оттоке капитала из России будет создаваться устойчивое и существенное давление в сторону укрепления рубля, противодействовать которому ЦБ будет, наращивая валютные резервы (по нашим оценкам, не менее $50 млрд в 2010 г.).
Чем плохо укрепление рубля? Для начала — нет ясности о его пределах. Даже если согласиться с укреплением рубля, нужно понимать, до какого уровня оно будет идти. Ведь после того, как рост мировой экономики станет устойчивым, спрос и цены на сырьевые товары снова начнут расти. Это будет увеличивать экспортную выручку, а значит, укрепление рубля должно будет продолжаться.
Теоретически, если отпустить рубль в свободное плавание, его укрепление должно привести к выравниванию сальдо текущих операций через снижение экспорта (он станет менее выгодным) и рост импорта (который будет более дешевым). Но возникает вопрос: а должна ли Россия стремиться к снижению своего экспорта?
В российском экспорте доминирует сырье, ожидать сокращения экспорта можно будет только тогда, когда рентабельность этого бизнеса станет глубоко отрицательной. Традиционно на укрепление курса валюты гораздо быстрее реагирует экспорт продукции обрабатывающей промышленности, где рентабельность гораздо ниже, чем у экспортеров сырья, а конкуренция — выше. В России основой такого экспорта являются вооружение и военная техника, которые продаются на основе межправительственных соглашений. Следовательно, исполнять контракты придется, даже если они будут крайне невыгодны производителям. А после этого российская продукция начнет проигрывать тендеры, так как ее цены станут резко повышаться из-за роста производственных издержек в долларовом выражении.
Параллельно с этим укрепление рубля, особенно по отношению к доллару, резко ослабляет конкурентоспособность отечественной продукции на внутреннем рынке. Дело в том, что все чаще главным конкурентом для российских компаний становятся китайские товары, и поскольку курс китайского юаня привязан к курсу доллара, то в рублевом выражении китайские товары становятся дешевле при падении курса доллара к рублю.
Наконец, укрепление рубля на фоне высоких процентных ставок из-за хронической инфляции создает серьезные стимулы для притока в Россию финансового капитала, что будет усиливать давление в сторону укрепления рубля. Это приведет к тому, что ЦБ вынужден будет покупать дополнительные миллиарды долларов (если не десятки миллиардов), которые валютные спекулянты захотят разместить в высокодоходные рублевые инструменты, имея на руках неявную гарантию ЦБ на продолжающееся укрепление рубля.
У укрепления рубля есть и положительные моменты: этот процесс делает импортные комплектующие и импортное оборудование дешевле. Значит, компании, которые успешно работают на российском рынке, активно кооперируются с иностранными партнерами, в состоянии генерировать средства для модернизации производства, — все они будут получать преимущества от укрепления рубля.
Если ЦБ пытается, используя изменение курса рубля, добиться выравнивания сальдо текущих операций, то он допускает стратегическую ошибку. Дело даже не в том, что ни одна из стран, находящихся в такой ситуации, не ставит перед собой такую задачу. Проблемой для ЦБ является не положительное сальдо текущих операций, а то, что при массированных покупках валюты ЦБ лишается самостоятельности в проведении денежной политики, фактически переходя к режиму currency board. В этом случае ЦБ теряет возможность регулирования денежного предложения через процентные ставки, поскольку банки не испытывают никакой потребности в получении кредитов от ЦБ и, следовательно, его возможности по контролю и ограничению инфляции резко ослабевают.
ЦБ нужно создать механизмы и инструменты для удержания динамики денежного предложения в желаемых коридорах. Конечно, он должен получать поддержку от правительства, которое должно ограничивать приток валюты на рынок, изымая часть валютной выручки через экспортные пошлины. Однако в текущих условиях надеяться на поддержку правительства нереально. А значит, покупая валюту, ЦБ должен интенсивно абсорбировать избыточную рублевую ликвидность через обязательные резервы, депозиты и ОБР, что требует проведения активной и агрессивной процентной политики.
Может ли сегодня плавающий курс рубля помочь ЦБ? Мне очевиден не просто отрицательный ответ, но и то, что ускоренный переход к этому режиму создаст тяжелые проблемы. Дело в том, что платежный баланс еще длительное время будет находиться в волатильном состоянии, так как основу российского экспорта на долгие годы будут составлять сырье и продукты его первичной переработки, спрос и цены на них будут колебаться в широком диапазоне. Это означает, что денежные власти должны быть готовы к тому, что в одни периоды времени предложение валюты на рынке резко превышает спрос, а в другие — наоборот.
Если ЦБ немедленно перейдет к плавающему курсу, то в экономике возникнет своеобразный резонансный эффект: волатильность доходов реального сектора и бюджетных доходов будет умножаться на волатильность курса рубля, который станет резко укрепляться под давлением растущих цен на нефть, а потом не менее стремительно падать при их снижении. Резкие движения курса плохи для экономики тем, что делают крайне тяжелым и дорогим управление валютными рисками.
Возможно, именно поэтому практически ни одна из развивающихся стран, основу экспорта которых составляют сырьевые товары, не использует плавающего курса национальной валюты. Из более чем 20 стран — экспортеров энергоресурсов (по классификации МВФ) ни одна не либерализовала валютный курс. Ближе всего к либерализации стоит Нигерия — проводимая валютная политика подпадает как раз под «управляемые» режимы. Все остальные страны используют так или иначе номинальные якоря. Конечно, есть еще Норвегия со свободным курсообразованием, но это немного иная история — там доля сырьевого экспорта порядка 55%, что далеко от российских 65% по топливу (а более 90% — все сырье, включая металлы и химию).
Нет сомнений в том, что ЦБ находится перед нелегким выбором. Любое его решение вызовет споры и дискуссии. Но гораздо больше споров вызовет решение, которое никак не будет разъяснено и аргументировано. Более того, оно добавит хорошую долю непредсказуемости в и так не очень ясную картину ближайшего будущего.
